总结

  • 我们同意市场的强烈预期，即联邦公开市场委员会(FOMC)将在4月30日至5月1日的会议结束时，将联邦基金目标利率维持在5.25%-5.50%不变。
  • 今年头几个月顽固的通胀和有弹性的经济活动，使FOMC没有理由在短期内放松政策。包括一些“鸽派”在内的美联储官员一致表示，目前并不急于降息。
  • 联邦公开市场委员会的最新经济预测不会在下周会议结束时公布，但会后声明和新闻发布会可能会提供一些线索，说明联邦公开市场委员会预计未来几次会议的政策路径将如何演变。
  • 自3月20日联邦公开市场委员会会议以来，我们(和市场一样)推迟了我们对联邦公开市场委员会何时开始放松政策的预期。我们目前预计联邦公开市场委员会将在9月18日的会议上首次下调联邦基金目标利率25个基点，随后在12月18日的会议上再次下调25个基点。
  • 我们预计联邦公开市场委员会将在即将召开的会议上宣布改变其正在进行的资产负债表决选计划，即使它保持联邦基金利率不变。我们预计委员会将宣布，从6月开始，美国国债的决选上限将从目前的每月600亿美元降至每月300亿美元。不过，抵押贷款支持证券(MBS)每月350亿美元的决选上限可能仍将维持不变。抵押贷款支持证券的发行速度为每月150 - 200亿美元，已经远远低于目前的上限。
  • 如果我们预测的时间不对，FOMC没有在5月1日宣布放慢决选速度，我们预计6月12日的会议上会宣布。我们预计这种较慢的QT速度将持续到2024年底。在低点，我们预计央行的资产负债表规模约为6.9万亿美元。
  • 我们认为，QT的步伐放缓不会对利率水平产生实质性影响。在我们看来，联邦基金利率的前景对决定未来几个月收益率曲线的水平和形态将更为关键。

近期数据将使联邦公开市场委员会按兵不动

联邦公开市场委员会(FOMC)将于4月30日至5月1日举行下一次政策会议，市场参与者普遍预计委员会将维持5.25%-5.50%的联邦基金利率目标区间，我们也有同样的预期。在2024年初，市场基本上预计在3月20日的会议上降息25个基点，并在5月1日进行类似幅度的降息。结果是，委员会在3月份的会议上一致投票维持利率不变，我们预计5月1日将再次一致决定维持当前的目标区间。是什么发生了变化，促使联邦公开市场委员会今年迄今保持政策不变，而不是像许多投资者不久前预期的那样放松政策?

简而言之，通货膨胀比许多观察家在年初所预期的更加顽固，经济也更有弹性。美联储官员认为，核心个人消费支出平减指数(PCE deflator)是衡量潜在消费者价格通胀率的最佳指标。今年年初，核心个人消费支出平减指数(PCE deflator)的年化变化率降至3%以下，而核心个人消费支出平减指数的3个月年化变化率仅为1.6%。尽管同比利率继续小幅下降，但3个月的年化利率已经上升，这表明向联邦公开市场委员会2%的目标迈进的进程已经停滞。此外，实体经济活动数据总体上强于预期。例如，美国经济在2024年第一季度平均每月创造27.6万个就业岗位，高于去年第四季度的每月21.2万个。强于预期的数据导致大多数预测者上调了对今年GDP增长的预期。1月份，蓝筹经济预测小组(Blue Chip Panel of Economic forecasts)对美国2024年实际GDP增长的普遍预测为1.6%。蓝筹股今年的预测为2.4%。

美联储官员暗示放松政策的紧迫性不大

顽固的通胀和富有弹性的经济活动使美联储决策者在可预见的未来没有理由放松政策。美联储主席杰罗姆·鲍威尔4月16日指出，“鉴于劳动力市场的强劲势头和迄今为止在通胀方面取得的进展，允许限制性政策进一步发挥作用是合适的。”其他美联储官员最近的言论表明，他们也不急于降息。例如，亚特兰大联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Atlanta)行长、今年联邦公开市场委员会(FOMC)有投票权的成员拉斐尔•博斯蒂克(Raphael Bostic)最近表示:“我对2024年的预期是年底前降息一次。”旧金山联邦储备银行总裁戴利(Mary Daly)最近表示，"在我看来，绝对没有调整政策利率的紧迫性。"戴利也是该委员会的投票委员，许多观察人士认为她是"鸽派"。当一位著名的鸽派人士对放松政策的必要性表示怀疑时，人们可能不应该指望短期内降息。

按照4月/5月会议的惯例，FOMC将不会在本次会议结束时发布经济预测摘要(SEP)。因此，市场参与者将需要依靠会后声明和鲍威尔主席在新闻发布会上的评论来寻找FOMC货币政策前景的线索。联邦公开市场委员会在3月20日会议结束时发表的声明指出，“经济活动一直在稳步扩张”，“就业增长保持强劲，失业率保持在低位”。声明接着说，“通胀在过去一年有所缓解，但仍处于高位。”最近的数据显示，经济活动总体上仍保持弹性，通胀一直居高不下，这对我们来说意味着，5月1日的会后声明不太可能对这部分内容做出有意义的调整。我们不认为委员会希望通过一份鸽派声明来表明即将放松政策。

正如我们在最近的《美国经济展望》中所讨论的那样，我们认为联邦公开市场委员会在接下来的两次政策会议上(即6月12日和7月31日)不会有足够的信心让通胀回到委员会2%的目标水平，从而在这些会议上降息。然而，如果像我们预测的那样，未来几个月就业增长放缓，核心个人消费支出平减指数的三个月年化变动率回落，那么我们预计联邦公开市场委员会将在9月18日的会议上降息25个基点，并在第四季度再降息25个基点。但如果通胀在未来几个月仍处于高位，且/或经济仍保持弹性，那么美联储启动宽松政策的时间可能会进一步推迟，或许会推迟到2025年。

量化紧缩将进入下一阶段

尽管联邦公开市场委员会可能不会在即将召开的会议上改变其联邦基金利率的目标区间，但我们预计委员会将宣布对其资产负债表决选计划进行一些调整，通常被称为量化紧缩(QT)。2022年6月1日，联邦公开市场委员会开始允许每月最多300亿美元的国债和175亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)滚出其资产负债表。2022年9月，这两个上限分别增加到600亿美元和350亿美元，随后保持不变。这种被动的径流导致美联储的资产负债表从2022年第二季度近9万亿美元的峰值下降到今天的7.4万亿美元。作为GDP的一部分，美联储的资产负债表已经大幅缩水，但仍比疫情前夕大得多。

鲍威尔主席和其他美联储官员最近的言论表明，委员会预计将“很快”放慢决选的步伐，我们认为这个短语意味着将在5月1日的会议上做出决定。减缓决选的逻辑相当简单:美联储资产负债表的最终“均衡”规模是不确定的，谨慎的风险管理政策要求采取缓慢但不停止的方法，因为美联储会为其资产负债表找到最佳规模。上次FOMC会议纪要指出，“随着资产负债表继续萎缩，较慢的决选将使委员会有更多时间评估市场状况。”

我们预计联邦公开市场委员会将把美国国债的决选上限降至每月300亿美元，而MBS的上限将保持不变，新的上限将从6月1日起生效。值得注意的是，MBS的决选一直在以每月大约150 - 200亿美元的速度进行，因此350亿美元的上限还没有接近约束力。如果我们错了，FOMC没有在5月1日宣布较慢的决选速度，我们预计将在6月12日的后续会议上宣布。我们预计这种较慢的QT速度将持续到2024年底。在低点，我们预计央行的资产负债表规模约为6.9万亿美元。

从2025年开始，我们预计决选将结束，美联储将在几个季度内保持其资产负债表规模不变。这样的举动将使美联储的资产负债表得以“增长”，也就是说，作为不断增长的美国经济的一部分，扁平的资产负债表仍将萎缩。在2025年晚些时候的某个时候，也许是在年中左右，我们预计资产负债表将恢复增长，以适应美联储负债(例如纸币和银行准备金)的有机增长。美联储一直重申，从长期来看，它打算主要持有美国国债，因此我们预计联邦公开市场委员会将在2025年及以后继续被动地减少其MBS持有量，同时用美国国债取代这些MBS，此举将复制过去发生的事情。

银行的准备金在哪里?请记住，银行准备金是美联储资产负债表上的关键摇摆因素。商业银行在美联储持有存款，以满足各种监管和流动性需求。美联储的目标是确保系统中的准备金数量是“充足的”，但不会过多。估算最低的适宜储备水平是一项具有挑战性的工作，涉及历史分析、与金融机构的接触以及对货币市场状况的监测。在我们的基本情况下，未来几个季度银行准备金将下降，并最终稳定在GDP的10.5%左右。如果实现这一目标，银行准备金将远低于疫情高峰期，但仍远高于2019年9月的水平，当时回购市场崩盘吓坏了金融市场这一分析假设流通中的纸币继续以趋势增长，可回收库存余额处于较低水平，财政部的一般账户在可预见的未来稳定在7500亿美元。

我们认为，QT的步伐放缓不会对利率水平产生实质性影响。如果美联储的资产负债表像我们预期的那样在略低于7万亿美元的水平触底，那么决选已经完成了四分之三。此外，联邦公开市场委员会就这一主题与公众的沟通已经建立，金融市场应该为即将到来的变化做好充分准备。在我们看来，联邦基金利率的前景对决定未来几个月收益率曲线的水平和形态将更为关键。