日本二季度实际GDP年率下降1.2%，这是日央行QQE以来第四次萎缩（包括一次技术性衰退，即连续两个季度实际GDP负增 长）。通胀前景也令人堪忧，8月核心CPI年率（剔除食品但包括原油）萎缩0.1%，这是2013年4月以来首次负增长，即便同时剔除食品和能源後核心 CPI年率也仅温和增长0.8%，与日央行制定的长期通胀目标相距甚远。黑田东彦在日央行推出QQE时曾经承诺，定量宽松能够在两年内推动通胀升至 2.0%，如今两年之期早已过去，但无论是稳定物价还是推动经济增长，日央行都没能兑现承诺，笔者认为，所谓质化与量化宽松，不仅是完全失败的政策尝试， 而且还缔造了一轮史无前例的资产价格泡沫，为新一轮金融动荡和经济危机埋下伏笔。
最新数据显示，日本8月零售销售同比增速降至 0.8%，创5个月新低；8月工业生产同比增速为0.2%，在2015年前8个月中，工业生产同比增速有4个月录得下跌。从两大重量级同步指标来看，短期 内日本经济并未出现改善。如下图所示，工业生产季度增长率与实际GDP季度增长率高度正相关，由於工业生产月率在7月份和8月份分别萎缩0.8%和 0.5%，暗示著日本三季度实际GDP可能进一步萎缩，若果真如此将确认日本经济陷入QQE以来的第二次技术性衰退。在这种情况下，日央行是否会迫於增长 压力而进一步宽松？
最新数据显示，日本8月零售销售同比增速降至 0.8%，创5个月新低；8月工业生产同比增速为0.2%，在2015年前8个月中，工业生产同比增速有4个月录得下跌。从两大重量级同步指标来看，短期 内日本经济并未出现改善。如下图所示，工业生产季度增长率与实际GDP季度增长率高度正相关，由於工业生产月率在7月份和8月份分别萎缩0.8%和 0.5%，暗示著日本三季度实际GDP可能进一步萎缩，若果真如此将确认日本经济陷入QQE以来的第二次技术性衰退。在这种情况下，日央行是否会迫於增长 压力而进一步宽松？
从直觉上理解，经济衰退的确令日央行进一步宽松的可能性上升，然而经济增长和物价稳定并不是日央行面临的唯一挑战，债券市场流动性 的持续下降反过来对QE构成制约。日央行年度资产购买规模达到80万亿日元（主要有国债构成），远远超过2015财年预算赤字37万亿日元，国债市场流动 性枯竭是必然的结果。早在今年5月美银美林一份报告就指出，在2013年4月QQE之前，日本城市银行在国债市场的月均成交量达到约27万亿日元，但 QQE之後交投量持续下降，2013财年月均成交量降至11.8万亿日元，2014财年成交量一度显著回升，但QQE2.0推出之後成交量再度大幅下 降，2014年11月至2015年5月月均成交量萎缩至约7.5万亿日元。流动性枯竭的直接结果是国债价格波动性上升，与此同时，日央行进一步QE的空间 也受到限制，即便黑田东彦希望增加购债规模以支持经济增长，也很难再找到足够的债券满足日央行的天量需求。当然，这绝不代表日央行已经将扩增QE的计划束 之高阁，尤其是在实体经济正面临新一轮衰退风险的情况下。部分交易员认为，日央行仍有可能在四季度和明年一季度增加购债，但不同的地方在於，日央行会选择 增加股票ETF的购买规模而维持国债购买规模不变，考虑到国债市场流动性下降和股市下行风险显著升温，这样的宽松预期是非常合理的。
如 果日央行增加ETF购买力度，将对股市和日元施加怎样的影响？一方面，风险偏好可能获得提振，日本股市有望再度冲高，另一方面，日元空头可能重新进场，美 元/日元或跟随股市走高，重现2014年11月份的行情，然而上涨趋势可能难以延续。与日央行的购买规模相比，股票ETF的存量并不多，而日央行目前的年 度ETF购买规模高达3万亿日元，如果规模进一步增大，ETF市场最终也难逃流动性枯竭的命运，意识到这一点的投资者可能不会再盲目乐观地做多日本股市和 做空日元。归根到底，股市多头和日元空头的投机热情正随著日央行政策空间的收窄而持续下降，日经225指数和美元/日元的长期牛市也可能走向尽头。
美联储信誉受损，非美货币能否迎来转机？
美 联储货币政策是决定汇市中期行情的关键因素。从传统经济指标来看，一方面美国失业率降至5.1%，另一方面二季度实际GDP年率回升至3.9%，美联储似 乎已经具备加息的所有基础，然而9月加息的期望依旧落空。首先，从2015年开始以中国，俄罗斯，巴西为首的新兴经济体进一步放缓而不是如主流预期般获得 改善，并对主要商品出口国如澳大利亚和加拿大构成严重拖累，欧洲和日本等OECD重要组成国也徘徊不前，日本甚至面临新一轮衰退风险，主要海外经济体表现 如此糟糕，美国恐怕难以独善其身；其次，继新兴经济体股市大幅下挫後，OECD国家主要股指也在今年8月“集体”重挫，一度引发崩盘担忧，如果美联储一意 孤行加息，可能成为资产价格泡沫破裂和新一轮金融动荡的主要推手。两重意料之外的不利因素导致美联储的紧缩意愿显著降温，在万众瞩目的9月FOMC利率决 议中，美联储最终选择按兵不动，更令人吃惊的是，有一位FOMC委员居然预期联邦基金目标利率在2015年底会降至零下方（支持负利率政策）。
9 月非农意外走弱令市场紧缩预期雪上加霜，9月份非农新增就业人数仅为14.2万，8月新增就业人数也大幅下修至13.6万，30天联邦基金期货隐含利率 （10月2号结算价，9月非农公布後）指出，衍生品交易员认为联邦基金有效利率在12月份升至0.18%，换句话来说（多数）投资者已经押注美联储不可能 在2015年兑现加息承诺。美联储信誉受损令美元反转风险持续升温，尽管ICE美元指数依旧维持高位盘整，但持续冲高失败已经开始令很多投资者丧失信 心，CFTC期货持仓数据显示，截止至9月29号当周，ICE美元指数非商业期货净多头头寸为4.57万份合约，与2015年初（1月6号当周数据）相比 累计下降35%，另一方面，日元的看空倾向则显著降温，同期日元非商业期货净空头头寸累计下降76%。
笔者认为，美联储何时加息并不重 要，真正重要的问题是：美联储能否在长期中推进利率正常化甚至定量紧缩？答案可能是否定的，包括FOMC在内的主流经济学家可能对美国经济前景过度乐观， 如下图所示，美国7月存货/销售比率为1.36，6月比率一度升至1.37，创2009年6月以来最高水平，上一次该比率出现快速上升发生在2008年金 融危机时期。当存货/销售比率快速上升时，意味著企业产量增速快於下游需求增长速度，这往往是经济增长进入繁荣周期尾声的强烈信号。如果美国经济在未来 3-4个季度意外转为走弱，美联储不太可能推进利率正常化，美联储可能在加息1-2次後被迫转向宽松，在这种情况下，对美联储信誉的打击可能是致命的，没 有投资者会相信朝令夕改的中央银行，美元强势之路也可能因此而走到尽头，非美货币和大宗商品则有望迎来一轮中期修正。
如 果日央行增加ETF购买力度，将对股市和日元施加怎样的影响？一方面，风险偏好可能获得提振，日本股市有望再度冲高，另一方面，日元空头可能重新进场，美 元/日元或跟随股市走高，重现2014年11月份的行情，然而上涨趋势可能难以延续。与日央行的购买规模相比，股票ETF的存量并不多，而日央行目前的年 度ETF购买规模高达3万亿日元，如果规模进一步增大，ETF市场最终也难逃流动性枯竭的命运，意识到这一点的投资者可能不会再盲目乐观地做多日本股市和 做空日元。归根到底，股市多头和日元空头的投机热情正随著日央行政策空间的收窄而持续下降，日经225指数和美元/日元的长期牛市也可能走向尽头。
美联储信誉受损，非美货币能否迎来转机？
美 联储货币政策是决定汇市中期行情的关键因素。从传统经济指标来看，一方面美国失业率降至5.1%，另一方面二季度实际GDP年率回升至3.9%，美联储似 乎已经具备加息的所有基础，然而9月加息的期望依旧落空。首先，从2015年开始以中国，俄罗斯，巴西为首的新兴经济体进一步放缓而不是如主流预期般获得 改善，并对主要商品出口国如澳大利亚和加拿大构成严重拖累，欧洲和日本等OECD重要组成国也徘徊不前，日本甚至面临新一轮衰退风险，主要海外经济体表现 如此糟糕，美国恐怕难以独善其身；其次，继新兴经济体股市大幅下挫後，OECD国家主要股指也在今年8月“集体”重挫，一度引发崩盘担忧，如果美联储一意 孤行加息，可能成为资产价格泡沫破裂和新一轮金融动荡的主要推手。两重意料之外的不利因素导致美联储的紧缩意愿显著降温，在万众瞩目的9月FOMC利率决 议中，美联储最终选择按兵不动，更令人吃惊的是，有一位FOMC委员居然预期联邦基金目标利率在2015年底会降至零下方（支持负利率政策）。
9 月非农意外走弱令市场紧缩预期雪上加霜，9月份非农新增就业人数仅为14.2万，8月新增就业人数也大幅下修至13.6万，30天联邦基金期货隐含利率 （10月2号结算价，9月非农公布後）指出，衍生品交易员认为联邦基金有效利率在12月份升至0.18%，换句话来说（多数）投资者已经押注美联储不可能 在2015年兑现加息承诺。美联储信誉受损令美元反转风险持续升温，尽管ICE美元指数依旧维持高位盘整，但持续冲高失败已经开始令很多投资者丧失信 心，CFTC期货持仓数据显示，截止至9月29号当周，ICE美元指数非商业期货净多头头寸为4.57万份合约，与2015年初（1月6号当周数据）相比 累计下降35%，另一方面，日元的看空倾向则显著降温，同期日元非商业期货净空头头寸累计下降76%。
笔者认为，美联储何时加息并不重 要，真正重要的问题是：美联储能否在长期中推进利率正常化甚至定量紧缩？答案可能是否定的，包括FOMC在内的主流经济学家可能对美国经济前景过度乐观， 如下图所示，美国7月存货/销售比率为1.36，6月比率一度升至1.37，创2009年6月以来最高水平，上一次该比率出现快速上升发生在2008年金 融危机时期。当存货/销售比率快速上升时，意味著企业产量增速快於下游需求增长速度，这往往是经济增长进入繁荣周期尾声的强烈信号。如果美国经济在未来 3-4个季度意外转为走弱，美联储不太可能推进利率正常化，美联储可能在加息1-2次後被迫转向宽松，在这种情况下，对美联储信誉的打击可能是致命的，没 有投资者会相信朝令夕改的中央银行，美元强势之路也可能因此而走到尽头，非美货币和大宗商品则有望迎来一轮中期修正。
美日长期收益率达到极端，能否期待均值回归？
从2012年9月至今，美元/日元牛市已经持续3年，尽管上涨趋势 维持完好，但盲目推断趋势是危险的，尤其是基本面存在巨大不确定性的情况下。价格周期是每一个长期投资者必须研究的课题，如下图所示，美/日的52周收益 率（52-week ROC）在今年6月触及极端水平（长期均值上方两倍标准差）後转为回落，历史走势表明，该指标是长期趋势可能反转的预警指标，若52周收益率在极端水平上 方与价格形成背离，趋势反转的可能性就更高，目前的情况正是如此。从周期的角度思考长期趋势是重要的，但这并不代表我们能够精确捕捉趋势的反转点，即便 52周收益率已经与美元/日元形成明确的顶背离并暗示反转，但做空美元/日元并不一定有利可图，正如凯恩斯所言，市场维持非理性运行的时间比你维持不破产 的时间更长，在潜在的周期性反转面前，只有最坚定的反向交易者才有可能获得成功。
事实上预测趋势反转与预测趋势延续同样不可靠，从以上 种种数据和分析来看，我们能够得出的有把握的结论仅仅是，在未来3-6个月，美元/日元的下行概率比上行概率更高，至於纯粹的趋势反转，实际情况不会如此 简单，汇价回调至110或100是非常合理的修正，但一旦价格回调幅度过大，日本政府和央行有可能重新进场“干预”，届时价格波动将更加剧烈，市场运行也 会变得越发不可捕捉。
从2012年9月至今，美元/日元牛市已经持续3年，尽管上涨趋势 维持完好，但盲目推断趋势是危险的，尤其是基本面存在巨大不确定性的情况下。价格周期是每一个长期投资者必须研究的课题，如下图所示，美/日的52周收益 率（52-week ROC）在今年6月触及极端水平（长期均值上方两倍标准差）後转为回落，历史走势表明，该指标是长期趋势可能反转的预警指标，若52周收益率在极端水平上 方与价格形成背离，趋势反转的可能性就更高，目前的情况正是如此。从周期的角度思考长期趋势是重要的，但这并不代表我们能够精确捕捉趋势的反转点，即便 52周收益率已经与美元/日元形成明确的顶背离并暗示反转，但做空美元/日元并不一定有利可图，正如凯恩斯所言，市场维持非理性运行的时间比你维持不破产 的时间更长，在潜在的周期性反转面前，只有最坚定的反向交易者才有可能获得成功。
事实上预测趋势反转与预测趋势延续同样不可靠，从以上 种种数据和分析来看，我们能够得出的有把握的结论仅仅是，在未来3-6个月，美元/日元的下行概率比上行概率更高，至於纯粹的趋势反转，实际情况不会如此 简单，汇价回调至110或100是非常合理的修正，但一旦价格回调幅度过大，日本政府和央行有可能重新进场“干预”，届时价格波动将更加剧烈，市场运行也 会变得越发不可捕捉。
(陈东阳)
