摘要

在这一轮周期中，消费者与美联储经历了整整 12 轮较量，从未遭受过打击。但如果更高的利率不足以减缓消费者支出，那么为什么更低的利率会成为让支出增长更快的灵丹妙药呢？

我们已经开始初步下降

最近对个人收入和支出数据的修订使美国消费者的基础更加稳固，并表明家庭部门的弹性更大，但我们不同意美联储降息会突然为消费者支出注入新活力的说法。人们普遍认为，美联储调整利率是为了平衡最大就业和低而稳定的通胀。高利率会减缓经济活动，而低利率会刺激经济活动。例如，在当前周期中，通胀率飙升至 40 多年来的最高水平，之后联邦公开市场委员会以同样历史性的方式加息。在本轮周期中，联邦基金利率达到 5.25%-5.50% 的终端利率区间后，FOMC 将其维持在该水平 14 个月，随后以通胀取得进展和劳动力市场风险平衡转变作为转向宽松政策的理由。

与这些利率调整相伴而生的主要原则是基本假设，即较低的利率有利于消费者支出，因为它降低了利息成本，从而释放了家庭支出的资金。相反，较高的利率应该会减缓消费者活动。然而，任何关注本轮周期中消费者热情高涨数据的人都必须质疑这些假设的合理性。

在本轮周期中，消费者与美联储进行了整整 12 轮较量，从未遭受过打击。但如果加息不足以减缓消费者支出，那么为什么降低利率应该成为促进其增长的灵丹妙药呢？

劳动力市场正常化可能要求美联储采取激进的宽松政策，但美国消费者依然坚挺，这表明经济仍在继续全面扩张。在最新一届 FOMC 会议召开后不到两周，消费者收入和支出数据上调，进一步凸显了这种矛盾。

修订后的数据描绘了这样一幅画面：消费者不仅支出超过之前报告的金额，而且每张薪水支票上的储蓄也比最初报告的要多。这种分歧完美地解释了为什么这个宽松周期与众不同。美联储并没有采取行动纠正政策以迅速刺激增长，而是减少了加息对劳动力市场的限制。如果美联储能正确处理，那么它就可以避免更明显的经济放缓，甚至避免失业率急剧上升时可能出现的衰退。奇怪的是，尽管有越来越多的证据表明加息的负担使消费者债务更加昂贵，但消费者仍在继续消费。过去两年相对严格的货币政策导致一系列消费贷款利率上升（图 1）。美联储认为现在是时候取消部分限制了。

利弊并存：我在这里赚钱

我们不是经济异端：较低的利率显然对经济有刺激作用。随着美联储降低联邦基金利率，这意味着银行对消费贷款收取的利率也会降低，这确实会导致家庭的个人利息支出最终也会下降。如图 2 所示，个人非抵押贷款利息支出与联邦基金利率之间存在相当大的相关性。很容易看出对家庭现金流的潜在影响，当利率发生重大变化时，这个因素对于任何曾经找过房子的人来说都特别明显。当抵押贷款利率下降时，同样的月供突然可以买得起更昂贵的房子。或者，同一套房子的月供变得更少。较低的利率也往往会对租金造成下行压力，让家庭口袋里有更多的消费能力。购买大件耐用品的决策也可能发生变化。只要不是紧急更换，如果融资成本现在较低，某个正在考虑购买新电器或汽车的家庭可能更倾向于继续购买。

然而，当美联储降低利率时，这对双方都有利。虽然美联储降息确实对整体经济有刺激作用，但美国家庭从固定收益资产中获得的个人利息收入也高于他们在个人利息融资上的支出。

想想看，虽然家庭在第二季度花费了大约 1.2 万亿美元用于支付利息以偿还未偿债务，但他们通过利息收入获得了 2.0 万亿美元的投资。1 这也不是当今环境所特有的。如图 3 所示，家庭赚取的利息收入一直高于用于偿还未偿债务的金额。

今天的债务负担有一些独特之处，比如许多房主在这个周期锁定了低抵押贷款利率。尽管在此期间 30 年期固定抵押贷款利率的市场现行利率约为 7%，但第二季度未偿还抵押贷款债务的实际利率仅为 3.9%。大多数抵押贷款的固定利率结构限制了美联储加息后利息负担的上升，而且由于目前实际利率和现行利率之间的差距如此之大，美联储放松货币政策后，再融资活动的门槛很高。因此，抵押贷款利息支付可能不会受到较低利率的影响，除了可能刺激新的抵押贷款发放。但这并不是说家庭可以轻松应对更高的利息支付。非抵押贷款债务的利息支付是衡量家庭可变利率负担的更好指标，这一指标已大幅上升——比疫情前的水平上涨了 60%，是抵押贷款利息支付增幅的两倍。非抵押贷款利息支付目前也占到了利息收入的创纪录份额。换句话说，尽管美联储大幅收紧政策导致利息支出和收入均有所增加，但非抵押贷款利息支出的增幅更大，而且随着利率下降，较低的利息支出可以释放现金流用于其他支出。但随着美联储放松政策，利息成本是否也会比收入下降得更快？

如果历史可以作为参考

21 世纪初的科技泡沫破裂就是这种动态的一个例子，它受金融危机和大流行性衰退等其他重大宏观事件的影响较小。2001 年的宽松周期中，美联储大幅下调利率，但并未导致消费支出立即反弹。伴随货币宽松而来的个人利息收入下降幅度远远大于个人利息支出的减少。随着互联网泡沫的破裂，美联储于 2001 年 1 月开始放松利率。到当年 11 月，美联储已将联邦基金利率下调 450 个基点。在宽松政策期间，个人利息收入下降了 960 亿美元，是非抵押贷款个人利息支出 150 亿美元减少额的六倍多（图 4）。从单纯的总收入与债务偿还的角度来看，利率下降后家庭并没有立即受益。

值得注意的是，收入当然要纳税。消费可能会被征收销售税，但并非在所有地方都如此，而且税率通常要低得多。然而，利息收入与收入支出之间的巨大差异表明，较低的利率并不是解决消费者财务问题的灵丹妙药。

不同的家庭显然面临着不同的情况，收入和财富水平也存在着不同的模式。高收入家庭从金融资产中获得的收入份额更大，包括支付利息的固定收益证券。就美国个人利息总收入而言，收入分布前 20% 的家庭收入占总收入的 63%，而收入最低的 20% 的家庭只获得 2% 的利息收入。2 与此同时，低收入家庭更有可能依赖循环信贷进行消费。对于收入分布最底层的 20% 人群来说，信用卡债务与月收入之比接近 70%，而对于收入最高的五分之一人群来说，这一比例不到 20%。3 简而言之，从较低融资成本中受益的家庭，可能不会看到利息收入减少。较低的利率应该会释放一些现金流，让家庭将现金流用于偿还现有债务以外的其他用途，从而有助于刺激增长，即使那些从中受益最多的家庭的利息收入可能会更快放缓。

结论

较低的利率不仅意味着较低的支付，还意味着较低的收入。简单地说，随着美联储降息，家庭在 20 多年来的最高利率环境中享受的额外收入将逐渐减少，至少从宏观角度来看，收入损失可能会大于家庭减少支出以偿还债务时获得的储蓄。较低的利率仍将释放现金流以用于其他支出，并应具有一定的刺激作用。虽然每个家庭对降息的反应都取决于他们的财务状况，但降息对个人可支配收入的总体影响实际上可能是消费者口袋里的钱减少了。