共和党大获全胜，市场反应热烈

凭借共和党在国会的多数优势，特朗普再次入主白宫。共和党大获全胜，市场反应热烈，美国利率和通胀预期上升，股市全线走高，市场预期将实施更为扩张性的财政政策。在大西洋彼岸，欧洲利率和通胀预期在选举后走低，本已陷入困境的欧洲经济将面临鹰派贸易政策带来的进一步阻力。选举胜利进一步凸显了美国和欧洲经济在结构性增长、生产力和监管方面的差距越来越大。地缘政治仍是市场关注的焦点，乌克兰和中东战争仍在继续，市场更加关注即将上任的特朗普政府的影响。

过去一个月，在特朗普赢得大选、共和党大获全胜后，美元表现明显优于大盘，欧元/美元稳稳跌破 1.06 关口。在英国，工党政府通过推出主要由借款提供资金的扩张性预算，令市场感到恐慌，这导致英国收益率大幅上升，并引发英镑外汇抛售。欧元/瑞典克朗在过去一个月小幅走高，交易价超过 11.60 大关。由于日本央行的谨慎评论和美国利率的走高，美元/日元继续走高。

展望：中期看好美元，看空斯堪的纳维亚货币

鉴于美国预期的促增长和通胀政策，以及我们预计未来一年美国的增长动力将相对强劲，美国大选结果强化了我们对欧元/美元的看跌前景。然而，在短期内，我们认为市场可能对美联储定价过于强硬，而且由于美国周期性增长前景面临下行风险，美元涨势可能会在年底前停滞。我们仍对挪威克朗持中长期看空态度，并认为最新涨势的延续将是暂时的。对于瑞典克朗，我们预计短期内会出现回调，但周期性前景将继续疲软，美元将走强，瑞典央行将继续领先于其他央行，这将继续对瑞典克朗构成中期阻力。

我们预测的风险主要在于经济衰退比我们预期的更严重。比我们预期的更硬着陆需要全球货币条件的大幅放松，这可能会导致美元大幅走弱（在最初的挤压走高之后），周期性敏感货币也将比我们的基本预测更弱。随着美国赤字横扫，美国通胀再次加速的风险以及未来几年美元实际利率的风险已经上升。

我们预计未来一年美元将走强

• 美国经济不再过热，活动数据已开始缓慢显示出降温迹象，尽管经济仍处于相对强劲的基础之上。在通胀方面，下行轨迹可能会持续。总体而言，最近的宏观数据表明，美联储可以逐步将货币政策正常化，走向更中性的立场。在欧元区，最近的数据显示增长势头减弱和劳动力市场动态放缓的明显迹象。再加上通胀数据宽松，总体通胀率三年来首次降至 2% 以下，欧洲央行面临的更快转向中性政策立场的压力加大。
• 继 9 月美联储降息 50 个基点后，美联储放慢了降息步伐，预计 11 月将降息 25 个基点。自 9 月会议以来，美国数据强劲，导致市场大幅重新定价进一步降息的前景，未来三次 FOMC 会议的降息幅度约为 35 个基点。我们预计美联储将在明年 6 月之前的每次会议上降息 25 个基点。同样，我们预计欧洲央行将在 2025 年夏季之前连续实施 25 个基点的降息。如果我们的预期（美联储和欧洲央行的预期均低于共识）正确，那么仅凭货币政策就可能有助于在年底前稳定欧元/美元，但不太可能在长期产生显着影响。
• 我们维持对欧元/美元的中期看跌观点，预计该交叉汇率将在 12 个月内逐渐下降至 1.01。鉴于美国预期的促增长和通胀政策，以及我们预计未来一年美国的增长动力将相对强劲，美国大选结果强化了我们的看跌前景。然而，我们认为，短期内，市场可能对美联储的定价过于强硬，而且由于美国周期性增长前景面临下行风险，美元涨势可能会在年底前停滞。
• 美国经济的明显疲软对我们的预测构成风险，欧元区经济的明显改善也对我们的预测构成风险，而脆弱的全球制造业的反弹可能会为其提供支持。
• 在年初强劲开局之后，英国经济在第三季度环比增长放缓至 0.1%，受制造业和净贸易波动的拖累。由于潜在国内需求保持稳定，我们预计第四季度经济增长将反弹。通胀压力仍然很高，我们预计服务业通胀率在 2024 年剩余时间内将保持在 5% 左右。新工党政府在 10 月下旬提出的扩张性预算进一步加剧了经济增长回升和潜在通胀仍然坚挺的局面。劳动力市场继续逐步放松，职位空缺减少，公共和私营部门的工资通胀下降。
• 英国央行 (BoE) 决定在 11 月将银行利率下调 25 个基点至 4.75%，符合我们的预期。货币政策委员会对其指导方针进行了鹰派调整，大多数货币政策委员会成员表示倾向于逐步降息周期。政府上个月提出的扩张性财政措施进一步放大了我们持续逐步宽松周期的基本预测。我们继续预计英国央行将在 12 月维持利率不变，并在 2 月再次降息 25 个基点。我们认为相对利率在短期内对欧元/英镑来说是中性的，但在长期内会成为顺风，因为我们认为市场低估了 2025 年的宽松程度。
• 欧元/英镑在 10 月下旬跳涨，此前工党政府公布了一项主要由借款资助的扩张性预算，但此后完全回落。英镑仍受到英国央行谨慎鹰派立场和英国经济增长优于欧元区的支撑。我们预计这些力量将在未来几个月继续对交叉汇率施加压力，而持续紧缩的信贷利差和美元利好环境将进一步加剧这种压力。从长期来看，其中一些顺风似乎将消退，我们预计，英国央行的鸽派立场最终将对英镑构成压力。
• 我们预测的近期主要风险集中在英国央行的政策行动上。如果英国央行选择更前倾的降息周期，这将成为英镑的阻力。其他风险与全球投资环境、信贷利差以及欧元区与英国之间的相对增长前景的发展密切相关。

瑞典克朗近期可能走强

• 瑞典宏观经济最近令人失望，期待已久的周期性反弹尚未实现。疲软的增长前景显然已经开始让瑞典央行感到不安，因为这被认为是他们在 11 月会议上“大手笔”降息 50 个基点的主要原因。尽管最近的宏观经济令人失望，但我们仍预计 2025 年瑞典经济将大幅复苏，届时瑞典经济也将跑赢欧元区。然而，这可能不足以成为瑞典克朗的直接利好，因为全球周期性前景和美国持续跑赢大盘的趋势往往对瑞典克朗不利。
• 瑞典央行 11 月选择降息 50 个基点，理由是瑞典宏观经济弱于预期。尽管目前的经济增长前景仍然脆弱，但我们认为 11 月的降息是“一次性”的，预计在接下来的会议上，利率将恢复到 25 个基点的增量，下一次降息将在 12 月进行。我们还期待瑞典央行对瑞典中性利率的最新估计，他们承诺将在 12 月的会议上讨论这一估计。这一估计将进一步了解瑞典央行对终端利率的预期水平。2025 年，我们预计还会有三次降息（1 月、3 月和 6 月），使终端利率达到 1.75%。
• 我们仍然对瑞典克朗持战略性看跌态度。然而，我们认为，最近瑞典克朗的普遍抛售被夸大了。我们的相对利率模型对欧元/瑞典克朗的公允价值为 11.25。因此，该交叉汇率已达到超买水平，从历史上看，现货汇率很容易出现大幅回调。此外，瑞典克朗进入了今年最具建设性的时期，多年的季节性表明，到年底，大多数瑞典克朗交叉货币对都将大幅下跌。因此，我们维持 1 个月预测不变。不过，瑞典克朗的中期前景仍然充满挑战。美国在增长前景和利率方面的出色表现给包括瑞典克朗在内的欧洲货币带来压力。相对货币政策是另一个不利因素，因为瑞典央行领先于其他货币。
• 美元持续上涨和/或全球股市大幅抛售是我们近期预测的主要上行风险。

挪威克朗进一步上涨将是暂时的

• 挪威的增长故事仍然是“摸着石头过河”。在过去两年里，大陆经济几乎为零增长，尽管通胀率（明年的利率可能也会下降）有所下降，但储蓄率的稳定似乎仍然限制了大陆 GDP 因消费而大幅反弹的可能性。此外，石油行业新订单的下降也表明，主要增长引擎之一将在 2025 年失去动力。建筑、零售和制造业的前景也依然疲软，在预算扩张性略高于之前假设的情况下，公共经济成为关键的缓冲因素。通胀继续走低，我们预计核心通胀率将在 2025 年初接近 2% 同比。
• 挪威央行 (NB) 在 9 月会议上表现出鹰派的意外，反对市场对 2024 年降息的预期。虽然我们认为市场对 2024 年降息的可能性进行定价是公平的，但我们认为 NB 已经透露了其偏好，这表明通胀持续下行意外不太可能足以引发降息。相反，我们需要看到产能利用率指标发生转变。我们预计挪威央行将在 2025 年 3 月首次降息，并最终认为挪威央行将在 2025 年和 2026 年实施比目前预示的更多的降息。
• 尽管挪威克朗自美国大选以来在欧元表现非常疲软的情况下上涨，且挪威克朗利率更紧密地跟随美元利率（利差扩大），但我们仍对挪威克朗的中长期持负面看法，并认为任何进一步的上涨都是暂时的。挪威央行宣布限制外汇储备规模似乎最有可能推动挪威克朗在短期内走强。我们强调，如果没有失业率上升和/或汇率走弱，单位劳动力成本飙升和单位利润下降的结合将无法持续。考虑到挪威的财政状况，我们认为失业率大幅上升的可能性受到限制，这将在未来几年给挪威克朗带来新的下行压力。
• 风险与全球投资环境、美国货币政策、央行可能宣布的外汇干预以及中东有关。