自 9 月份发布的第四季度展望报告令人振奋地预测，在经历了几十年来最剧烈的通胀飙升和最突然的货币紧缩之后，全球经济将走向软着陆以来，发生了很多事情。在经济方面，已经发布了更多数据，有助于为增长、劳动力市场和通胀图景增添亮点。在政治和政策方面，中国推出了一项大规模刺激计划，美国选出了新总统和新国会，英国发布了激进的 2025 年预算，法国和德国勉强进入新的治理安排。综合考虑所有这些发展，软着陆是否仍然是全球经济及其大部分部分的核心情景？简而言之，是的，但双方的不确定性区间都有所增加（主要是美国上行，世界其他地区下行）

从美国经济开始，最新数据证实了软着陆情景。尽管 10 月份就业人数较低，但从失业救济申请低于预期以及失业率仍接近历史低点 4.1% 来看，劳动力市场仍然保持强劲。根据 PMI 数据，商业活动以服务业为首，以 2022 年以来最快的速度扩张，但制造业前景处于 2.5 年来的最高水平。CPI 通胀显示出一定的粘性，但仍在下降，10 月份总体同比下降至 2.6%，上周五的 PMI 迹象表明价格压力令人鼓舞。本周的 PCE 数据将受到密切关注，以预测美联储的下一步行动。

会持续下去吗？我们仍然不知道唐纳德·特朗普政府将在多大程度上实施他的竞选承诺，也不知道何时实施。它们包括促进增长的措施（减税、放松管制）和反增长、促进通胀的措施（关税和更严格的移民政策）。第一批经济团队提名人——财政部的斯科特·贝森特 (Scott Bessent) 和商务部的哈罗德·卢特尼克 (Harold Lutnick)——表明，双方的议程将同时推进。特朗普第一届政府期间也出现了类似的情况。美国经济没有崩溃，也没有脱轨。但这一次可能会大不相同，因为公共债务和赤字、通货膨胀、利率和产出缺口都更高，股市估值也是如此。用同样的力度推一根绳子或一根盘绕的绳子会产生不同的结果。不过，大多数措施都需要时间才能实施，政府将希望避免市场动荡。最有可能出现的 2025 年情景可能被描述为“无着陆”，增长和通胀不会大幅减速，甚至不会减速，美联储将保持比早先预期更严格的政策。但繁荣与萧条的情景也是有可能的。

中国则已出台刺激措施，并开始见效。国内需求一直在回升，只有建筑业仍然低迷。出口保持强劲。因此，2024 年的 GDP 增长可能非常接近 5% 的目标；随着刺激措施的影响逐渐消退，2025 年的 GDP 增长可能会更低；但无论美国关税对经济造成的冲击有多大，当局都有政策空间和杠杆来缓冲增长，并实现软着陆。

在欧洲，最新数据更具挑战性。德国经济停滞不前，制造业陷入深度衰退，服务业也正在萎缩；根据 11 月的 PMI（初值），法国服务业和制造业的商业活动正在缓慢但稳定地恶化。欧洲其他地区（尤其是其南部地区）的表现要好得多，但总体而言，最新的 PMI 表明商业活动温和萎缩，最新的综合 PMI 下滑至 10 个月低点 48.5。与此同时，工资通胀仍然相当强劲，第三季度协商工资加速至 5.4% 同比，为 1990 年代以来的最高水平。话虽如此，这是一个回顾性指标，主要受德国推动，而同期的指标则表明通胀速度正在放缓。整个欧元区的总体通胀率已降至 2% 同比以下，欧洲央行管理委员会成员表示“非常有信心”明年通胀将持续回归目标。因此，我们可以预期欧洲央行将继续以较快的速度降息，直到达到中性立场，如果经济增长面临的阻力更大，则将进一步降息。

欧元区软着陆情景中隐含的经济活动重新加速目前还难以实现，但仍有可能实现，这取决于商业投资和消费者需求的反弹。根据最新的 PMI 数据，德国制造业的商业信心可能开始好转，这可能是由于中国经济反弹和新政府近期将更加利于商业、更愿意促进公共投资的前景共同作用的结果。在消费者方面，关键是自疫情爆发以来储蓄率上升的逆转，这是人们长期预期且越来越合理的发展：利率下降应会增强消费相对于储蓄的相对吸引力，而几个季度的实际工资正增长将使即使是最不富裕的家庭也能重建一些金融缓冲。然而，消费者信心需要保持，在连续三个月改善之后，最新数据下降了。

诚然，美国的新关税，甚至是由这些关税威胁造成的不确定性，都可能抑制经济增长。但欧盟并非束手无策。事实上，意大利前总理德拉吉和莱塔已经向欧盟领导人提供了他们需要实施的结构性改革蓝图（无论美国关税如何）。欧洲央行行长拉加德和其他欧元区央行行长越来越多地敦促他们这样做。根据国际货币基金组织的数据，减少 10% 的内部障碍可使经济增长率提高 7%。这远远超出了对美国潜在关税影响的任何估计。

最后，英国可能是软着陆叙事受到近期数据挑战最大的国家，看起来更像是滞胀情景。PMI 和硬数据（GDP、零售额、建筑业）都表明，经济活动最近一直在萎缩，而通胀却在重新加速。前瞻性情绪指标也相当负面。尽管如此，2025 年预算的负面情绪影响应该很快就会被其中蕴含的财政刺激的积极影响所抵消，英国央行迄今为止仍然有信心继续实施宽松政策，尽管步伐缓慢而谨慎，接受通胀率略微延迟回归 2% 的目标。因此，软着陆仍然在望，而且完全可以实现。然而，应对负面冲击（尤其是关税等滞胀冲击）的余地相当有限。